Ο κίνδυνος του αντισυμβαλλομένου κέρδισε ορατότητα μετά την παγκόσμια οικονομική κρίση. Η AIG αξιοποίησε την πιστοληπτική της ικανότητα AAA για να πωλήσει (γράψει) τις συμβάσεις αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου (CDS) σε αντισυμβαλλόμενους που επιθυμούσαν την προεπιλεγμένη προστασία (σε πολλές περιπτώσεις σε δόσεις CDO). Όταν η AIG δεν μπόρεσε να τοποθετήσει πρόσθετες εξασφαλίσεις και ήταν υποχρεωμένη να παράσχει κεφάλαια στους αντισυμβαλλομένους ενόψει των επιδεινούμενων υποχρεώσεων αναφοράς, η κυβέρνηση του Ηνωμένου Βασιλείου τους διαφύλαξε. Οι ρυθμιστικές αρχές εξέφρασαν την ανησυχία τους για το ότι οι αθετήσεις της AIG θα κυμανθούν μέσω των αλυσίδων αντισυμβαλλομένων και θα δημιουργήσουν συστημική κρίση. Η έκδοση δεν ήταν μόνο ατομικά ανοικτά ανοίγματα, αλλά ο κίνδυνος ότι οι διασυνδεδεμένες διασυνδέσεις μέσω συμβάσεων παραγώγων θα έθεταν σε κίνδυνο το σύστημα.
TUTORIAL: Προηγμένες έννοιες Bond

Ένα δάνειο έχει προεπιλεγμένο κίνδυνο. ένα πιστωτικό παράγωγο έχει κίνδυνο αντισυμβαλλομένου
Ο κίνδυνος αντισυμβαλλομένου είναι ένας τύπος (ή υποκατηγορία) πιστωτικού κινδύνου και είναι ο κίνδυνος αθέτησης από τον αντισυμβαλλόμενο σε πολλές μορφές συμβάσεων παραγώγων. Ας αντιπαραβάλλουμε τον κίνδυνο αντισυμβαλλομένου για τον κίνδυνο αθέτησης δανείων. Εάν η Τράπεζα Α δανείσει 10 εκατομμύρια δολάρια στον Πελάτη Γ, η Τράπεζα Α χρεώνει μια απόδοση που περιλαμβάνει αποζημίωση για τον κίνδυνο αθέτησης. Αλλά η έκθεση είναι εύκολο να εξακριβωθεί. είναι περίπου το επενδυμένο (χρηματοδοτείται) $ 10 εκατομμύρια.
Ωστόσο, ένα πιστωτικό παράγωγο είναι μια μη χρηματοδοτούμενη διμερής σύμβαση. Εκτός από την ταχυδρομική εγγύηση, ένα παράγωγο είναι μια συμβατική υπόσχεση που μπορεί να σπάσει, εκθέτοντας έτσι τα μέρη σε κίνδυνο. Εξετάστε μια εξωχρηματιστηριακή (OTC) επιλογή που πωλείται (γραμμένη) από την τράπεζα Α στον πελάτη C. Ο κίνδυνος αγοράς αναφέρεται στην κυμαινόμενη αξία της επιλογής. αν είναι καθημερινή αγορά, η αξία του θα είναι συνάρτηση κυρίως της υποκείμενης τιμής του περιουσιακού στοιχείου, αλλά και πολλών άλλων παραγόντων κινδύνου. Εάν η επιλογή εκπνέει σε χρήμα, η Τράπεζα Α οφείλει την εγγενή αξία στον Πελάτη Γ. Ο κίνδυνος αντισυμβαλλομένου είναι ο πιστωτικός κίνδυνος που η Τράπεζα Α θα εκπληρώσει την υποχρέωση αυτή στην Τράπεζα Γ (για παράδειγμα, η Τράπεζα Α ενδέχεται να χρεοκοπήσει). (Ανακαλύψτε πώς το οικονομικό κεφάλαιο και το ρυθμιστικό κεφάλαιο επηρεάζουν τη διαχείριση κινδύνου. Αναχώρηση Πώς οι τράπεζες καθορίζουν τον κίνδυνο; )

- <->

Κατανόηση του κινδύνου αντισυμβαλλομένου με εναλλαγή επιτοκίων Παράδειγμα
Ας υποθέσουμε ότι δύο τράπεζες συμμετέχουν σε μια ανταλλαγή επιτοκίων βανίλιας (μη εξωτική). Η Τράπεζα Α είναι ο πληρωτής με κυμαινόμενο επιτόκιο και η Τράπεζα Β είναι ο πληρωτής σταθερού επιτοκίου. Η ανταλλαγή έχει πλασματική αξία 100 εκατομμυρίων δολαρίων και διάρκεια ζωής πέντε χρόνια. είναι καλύτερο να καλέσουμε τα πλασματικά ποσά των 100 εκατομμυρίων δολαρίων αντί για το κεφάλαιο επειδή το πλασματικό δεν ανταλλάσσεται, αναφέρεται απλώς στον υπολογισμό των πληρωμών.
Για να κρατήσουμε το παράδειγμα απλό, υποθέτουμε ότι η καμπύλη LIBOR / swap rate είναι επίπεδη στο 4. 0%. Με άλλα λόγια, όταν οι τράπεζες ξεκινούν την ανταλλαγή, τα επιτόκια (ή μηδενικά) επιτόκια είναι 4,0% ετησίως για όλες τις λήξεις.

Οι τράπεζες θα ανταλλάσσουν πληρωμές σε διαστήματα έξι μηνών για το χρονικό διάστημα της ανταλλαγής.Η τράπεζα Α, ο πληρωτής με κυμαινόμενο επιτόκιο, θα πληρώσει έξι μήνες LIBOR. Σε αντάλλαγμα, η Τράπεζα Β θα πληρώσει το σταθερό επιτόκιο 4,0% ετησίως. Το πιο σημαντικό είναι ότι οι πληρωμές θα συμψηφιστούν. Η τράπεζα Α δεν μπορεί να προβλέψει τις μελλοντικές της υποχρεώσεις, αλλά η Τράπεζα Β δεν έχει τέτοια αβεβαιότητα. Σε κάθε διάστημα, η Τράπεζα Β γνωρίζει ότι θα χρωστάει 2 εκατομμύρια δολάρια: 100 εκατομμύρια δολάρια θεωρητικά * 4% / 2 = 2 εκατομμύρια δολάρια.

Ας εξετάσουμε ορισμούς έκθεσης αντισυμβαλλομένου σε δύο χρονικά σημεία - κατά την έναρξη της ανταλλαγής (T = 0), και έξι μήνες αργότερα (T = + 0,5 έτη).

Κατά την έναρξη της ανταλλαγής (Time Zero = T0) Εκτός εάν η ανταλλαγή είναι εκτός αγοράς, θα έχει μηδενική τιμή αρχική μηδέν και στους δύο αντισυμβαλλομένους. Το επιτόκιο swap - το σταθερό επιτόκιο - θα βαθμονομείται έτσι ώστε να εξασφαλίζεται μηδενική αγοραία αξία κατά την έναρξη της ανταλλαγής.

• Η αγοραία αξία (σε T = 0) είναι μηδέν και για τους δύο αντισυμβαλλομένους. Η καμπύλη επιτοκίων επιτόπου υποδηλώνει προθεσμιακές τιμές 4%, οπότε ο πληρωτής κυμαινόμενου επιτοκίου (Bank A) αναμένει να πληρώσει 4,0% και γνωρίζει ότι θα λάβει 4,0%. Αυτές οι πληρωμές είναι μηδενικές και το μηδέν είναι η προσδοκία για μελλοντικές καθαρές πληρωμές εάν τα επιτόκια δεν αλλάξουν.
• Πιστωτική έκθεση (CE): Αυτή είναι η άμεση απώλεια εάν ο αντισυμβαλλόμενος αθετήσει. Εάν η προεπιλεγμένη Τράπεζα Β, η προκύπτουσα ζημία στην Τράπεζα Α είναι η πιστωτική έκθεση της Τράπεζας Α. Ως εκ τούτου, η Τράπεζα Α έχει πιστωτική έκθεση μόνο εάν η Τράπεζα Α είναι χρήματα. Εξετάστε ένα ανάλογο με μια επιλογή μετοχών. Εάν ένας κάτοχος δικαιωμάτων προαίρεσης είναι εκτός χρήματος κατά τη λήξη, η προεπιλογή από τον συγγραφέα επιλογών δεν είναι σημαντική. Ο κάτοχος του δικαιώματος προαίρεσης έχει απλώς πιστωτική έκθεση σε αθέτηση υποχρέωσης, εάν είναι σε χρήμα. Κατά την έναρξη της ανταλλαγής, καθώς η αγοραία αξία είναι μηδενική και για τις δύο, καμία τράπεζα δεν έχει πιστωτική έκθεση στο άλλο. Για παράδειγμα, αν η Τράπεζα Β προπληρώσει αμέσως, η Τράπεζα Α δεν χάνει τίποτα.
• Αναμενόμενη έκθεση (EE): Αυτή είναι η αναμενόμενη (μέση) πιστωτική έκθεση σε μελλοντική ημερομηνία στόχου υπό όρους θετικών αγοραίων τιμών. Η Τράπεζα Α και η Τράπεζα Β έχουν προβλέψει την έκθεση σε διάφορες μελλοντικές ημερομηνίες. Η αναμενόμενη έκθεση 18 μηνών της Τράπεζας Α είναι η μέση θετική αγοραία αξία της ανταλλαγής στην Τράπεζα Α, 18 μήνες προς τα εμπρός, εξαιρουμένων των αρνητικών αξιών (επειδή η προεπιλογή δεν θα βλάψει την Τράπεζα Α σε αυτά τα σενάρια). Ομοίως, η Τράπεζα Β έχει θετική 18μηνη αναμενόμενη έκθεση, η οποία είναι η αγοραία αξία της ανταλλαγής στην Τράπεζα Β, αλλά εξαρτάται από τις θετικές τιμές στην Τράπεζα Β. Συμβάλλει στο να έχουμε κατά νου ότι η έκθεση σε αντισυμβαλλόμενο υπάρχει μόνο για τη νίκη -μέση) στη σύμβαση παραγώγων, όχι για τη θέση εκτός χρήματος! Μόνο ένα κέρδος εκθέτει την τράπεζα στην αδυναμία αντισυμβαλλομένου.
• Πιθανή μελλοντική έκθεση (PFE): Το PFE είναι η πιστωτική έκθεση σε μια μελλοντική ημερομηνία, με βάση ένα συγκεκριμένο διάστημα εμπιστοσύνης. Για παράδειγμα, η Τράπεζα Α μπορεί να έχει εμπιστοσύνη 95%, PFE 18 μηνών ύψους $ 6. 5 εκατομμύρια. Ένας τρόπος να το πούμε είναι "18 μήνες στο μέλλον, είμαστε 95% σίγουροι ότι το κέρδος μας στην ανταλλαγή θα είναι $ 6. 5 εκατομμύρια ή λιγότερα, έτσι ώστε η αθέτηση του αντισυμβαλλόμενου τότε θα μας εκθέσει σε πιστωτική απώλεια $ 6. 5 εκατομμύρια ή λιγότερο. " (Σημείωση: εξ ορισμού, το 18-ωρη PFE 95% πρέπει να είναι μεγαλύτερο από την 18μηνη αναμενόμενη έκθεση (EE), επειδή η ΕΕ είναι μόνο ένας μέσος όρος.) Πώς είναι τα $ 6. 5 εκατ. Στην περίπτωση αυτή, η προσομοίωση Monte Carlo έδειξε ότι $ 6. Το 5% είναι το ανώτερο πέμπτο εκατοστημόριο των προσομοιωμένων κερδών προς την Τράπεζα Α. Από όλα τα προσομοιωμένα κέρδη (απώλειες που αποκλείονται από τα αποτελέσματα επειδή δεν εκθέτουν την Τράπεζα Α σε πιστωτικό κίνδυνο), το 95% είναι χαμηλότερο από τα $ 6. 5 εκατομμύρια και 5% είναι υψηλότερες. Έτσι, υπάρχει πιθανότητα 5% ότι, σε 18 μήνες, η πιστωτική έκθεση της Τράπεζας Α θα είναι μεγαλύτερη από $ 6. 5 εκατομμύρια.

Μήπως η δυνητική μελλοντική έκθεση (PFE) σας υπενθυμίζει την αξία σε κίνδυνο (VaR); Πράγματι, το PFE είναι ανάλογο του VaR, με δύο εξαιρέσεις. Πρώτον, ενώ το VaR είναι ένα άνοιγμα λόγω της απώλειας της αγοράς, το PFE είναι πιστωτικό άνοιγμα λόγω κέρδους. Δεύτερον, ενώ το VaR αναφέρεται συνήθως σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα (για παράδειγμα μία ή δέκα ημέρες), η PFE συχνά κοιτάζει τα επόμενα χρόνια (αν ο χρόνος ανταλλαγής είναι πέντε χρόνια, μια τράπεζα θα ενδιαφέρεται για PFE έως τέσσερα ή πέντε έτη). ( Διαχείριση κινδύνου επιτοκίου )

Προχωρήστε έξι μήνες στο χρόνο (T = + 0. 5 έτη) > Ας υποθέσουμε ότι η καμπύλη του επιτοκίου swap μετατοπίζεται από 4. 0% σε 3. 0%, αλλά παραμένει σταθερή για όλες τις λήξεις, επομένως είναι μια παράλληλη μετατόπιση. Αυτή τη στιγμή, η πρώτη ανταλλαγή πληρωμής της ανταλλαγής οφείλεται. Κάθε τράπεζα θα οφείλει τα άλλα 2 εκατομμύρια δολάρια. Η κυμαινόμενη πληρωμή βασίζεται στο LIBOR 4% στην αρχή της εξαμηνιαίας περιόδου. Με αυτόν τον τρόπο, οι όροι της πρώτης ανταλλαγής είναι γνωστοί κατά την έναρξη της ανταλλαγής, οπότε αντισταθμίζονται απόλυτα ή καθίστανται μηδενικοί. Καμία πληρωμή δεν γίνεται, όπως είχε προγραμματιστεί, κατά την πρώτη ανταλλαγή. Όμως, καθώς τα επιτόκια άλλαξαν, το μέλλον τώρα φαίνεται διαφορετικό - καλύτερα στην Τράπεζα Α και χειρότερα στην Τράπεζα Β (που πληρώνει τώρα το 4,0% όταν τα επιτόκια είναι μόνο 3%).
Τρέχουσα έκθεση (CE) στο χρόνο T + 0. 5 έτη:

• Η τράπεζα B θα συνεχίσει να πληρώνει 4,0% ετησίως, αλλά τώρα αναμένει να λάβει μόνο 3% ετησίως. Δεδομένου ότι τα επιτόκια έχουν μειωθεί, αυτό ωφελεί τον πληρωτή κυμαινόμενου επιτοκίου, η Τράπεζα Α. Τράπεζα Α θα είναι σε χρήμα και η Τράπεζα Β θα είναι εκτός χρήματος. Σε αυτό το σενάριο, η Τράπεζα Β θα έχει μηδενική τρέχουσα (πιστωτική) έκθεση. Η τράπεζα Α θα έχει θετική τρέχουσα έκθεση.

Εκτίμηση της τρέχουσας έκθεσης σε έξι μήνες: Μπορούμε να προσομοιώνουμε τη μελλοντική τρέχουσα έκθεση με τιμολόγηση της ανταλλαγής ως δύο ομόλογα. Το ομολογιακό επιτόκιο κυμαινόμενου επιτοκίου θα είναι πάντοτε περίπου ίσο με το par. τα κουπόνια του είναι ίσα με το προεξοφλητικό επιτόκιο. Το δάνειο σταθερού επιτοκίου, σε έξι μήνες, θα έχει τιμή περίπου $ 104. 2 εκατομμύρια. Για να πάρουμε αυτή την τιμή, υποθέτουμε απόδοση 3 0%, εννέα εξαμηνιαίες περιόδους και ένα κουπόνι αξίας 2 εκατομμυρίων δολαρίων. Στο MS Excel η τιμή = PV (συντελεστής = 3% / 2, nper = 9, pmt = 2, fv = 100). με μια αριθμομηχανή TI BA II +, εισάγουμε N = 9, I / Y = 1. 5. PMT = 2, FV = 100 και CPT PV για να πάρουμε 104. 18. Έτσι, εάν η καμπύλη swap rate μετατοπίζεται παράλληλα από 4. 0 % έως 3%, η αγοραία αξία της ανταλλαγής θα μετατοπιστεί από μηδέν σε +/- $ 4. 2 εκατομμύρια ($ 104, 2 - $ 100). Η αγοραία αξία θα είναι + 4 δολάρια. 2 εκατ. Ευρώ στην τράπεζα Α και - 4 ευρώ. 2 εκατ. Ευρώ στην Τράπεζα Β. Αλλά μόνο η Τράπεζα Α θα έχει τρέχουσα έκθεση $ 4.2 εκατομμύρια (η Τράπεζα Β δεν χάνει τίποτα εάν η Τράπεζα Α αθετήσει).

• Σχετικά με την αναμενόμενη έκθεση (EE) και τη δυνητική μελλοντική έκθεση (PFE), και οι δύο θα υπολογιστούν εκ νέου (στην πραγματικότητα, εκ νέου προσομοίωση) με βάση την πρόσφατα παρατηρούμενη, μεταβαλλόμενη καμπύλη swap. Ωστόσο, καθώς και οι δύο εξαρτώνται από τις θετικές αξίες (κάθε τράπεζα περιλαμβάνει μόνο τα προσομοιωμένα κέρδη όπου υπάρχει ο πιστωτικός κίνδυνος), θα είναι και τα δύο θετικά εξ ορισμού. Καθώς τα επιτόκια μετατοπίστηκαν προς όφελος της Τράπεζας Α, η EE και η PFE της Bank A είναι πιθανό να αυξηθούν.
  Περίληψη των τριών βασικών μετρικών αντισυμβαλλομένων

Πιστωτική έκθεση (CE)

• = ΜΕΓΙΣΤΗ (αγοραία αξία, 0) Αναμενόμενη έκθεση (EE):
• (PFE): Η αγοραία αξία σε συγκεκριμένες ποσότητες (για παράδειγμα το 95ο εκατοστημόριο) σε μελλοντική ημερομηνία στόχου, αλλά εξαρτάται μόνο από τις θετικές τιμές
• Πώς είναι η EE και η PFE Υπολογίστηκε; Επειδή οι συμβάσεις παραγώγων είναι διμερείς και θεωρητικά ποσά αναφοράς που δεν επαρκούν για την οικονομική έκθεση (σε αντίθεση με ένα δάνειο όπου ο κύριος υπόχρεος είναι πραγματική έκθεση), γενικά πρέπει να χρησιμοποιήσουμε τη προσομοίωση Monte Carlo (MCS) μια μελλοντική ημερομηνία. Οι λεπτομέρειες είναι πέρα ​​από το πεδίο εφαρμογής μας, αλλά η έννοια δεν είναι τόσο δύσκολη όσο ακούγεται. Αν χρησιμοποιήσουμε την ανταλλαγή επιτοκίων, έχουμε τέσσερα βασικά βήματα:

1. Καθορίστε ένα τυχαίο (στοχαστικό) μοντέλο επιτοκίων. Αυτό είναι ένα μοντέλο που μπορεί να τυχαίνει τον υποκείμενο παράγοντα κινδύνου. Αυτός είναι ο κινητήρας της προσομοίωσης Monte Carlo. Για παράδειγμα, εάν μοντελοποιούσαμε μια τιμή μετοχών, ένα δημοφιλές μοντέλο είναι η γεωμετρική κίνηση Brownian. Στο παράδειγμα της ανταλλαγής επιτοκίων, μπορούμε να μοντελοποιήσουμε ένα ενιαίο επιτόκιο για να χαρακτηρίσουμε μια ολόκληρη καμπύλη κατ 'αποκοπή επιτοκίου. Θα μπορούσαμε να το ονομάσουμε ως απόδοση.
2. Εκτελέστε αρκετές δοκιμές. Κάθε δοκιμή είναι μια ενιαία πορεία (ακολουθία) στο μέλλον. σε αυτή την περίπτωση, ένα προσομοιωμένο έτος επιτοκίων στο μέλλον. Στη συνέχεια τρέχουμε χιλιάδες δοκιμές. Το παρακάτω σχήμα 1 είναι ένα απλοποιημένο παράδειγμα: κάθε δοκιμή είναι μια μονή προσομοίωση διαδρομής ενός επιτοκίου που έχει σχεδιασθεί για δέκα χρόνια μπροστά. Στη συνέχεια, η τυχαία δοκιμή επαναλαμβάνεται δέκα φορές.
Σχήμα 1: προσομοίωση Monte Carlo για τα επιτόκια

Πηγή: Δημιουργήθηκε με το Microsoft Excel

3. Τα μελλοντικά επιτόκια χρησιμοποιούνται για την αξιολόγηση της ανταλλαγής. Επομένως, ακριβώς όπως παρουσιάζεται παραπάνω από 10 προσομοιωμένες δοκιμές μελλοντικών διαδρομών επιτοκίου, κάθε διαδρομή επιτοκίου συνεπάγεται μια σχετική τιμή swap εκείνη την χρονική στιγμή.

4. Σε κάθε μελλοντική ημερομηνία, αυτό δημιουργεί μια κατανομή πιθανών μελλοντικών αξιών ανταλλαγής. Αυτό είναι το κλειδί. Δείτε το σχήμα 2 παρακάτω. Η ανταλλαγή γίνεται με βάση το μελλοντικό τυχαίο επιτόκιο. Σε οποιαδήποτε δεδομένη μελλοντική ημερομηνία στόχου, ο μέσος όρος των θετικών προσομοιωμένων τιμών είναι η αναμενόμενη έκθεση (EE). Η σχετική ποσότητα θετικών τιμών είναι η πιθανή μελλοντική έκθεση (PFE). Με αυτόν τον τρόπο, τα EE και PFE προσδιορίζονται μόνο από το άνω μισό (θετικές τιμές).

Σχήμα 2: Οι μελλοντικές τιμές ανταλλαγής βάσει προσομοιωμένων επιτοκίων

Πηγή: Δημιουργήθηκε με το Microsoft Excel

Bottom Line

Σε αντίθεση με ένα χρηματοδοτούμενο δάνειο, το άνοιγμα σε ένα πιστωτικό παράγωγο περιπλέκεται από το θέμα η αξία μπορεί να μεταβληθεί αρνητικά ή θετικά για κάθε μέρος της διμερούς σύμβασης.Τα μέτρα για τον κίνδυνο αντισυμβαλλομένου αξιολογούν την τρέχουσα και μελλοντική έκθεση, αλλά συνήθως απαιτείται προσομοίωση Monte Carlo. Σε κίνδυνο του αντισυμβαλλομένου, η έκθεση δημιουργείται με μια κερδοφόρα θέση σε χρήμα. Ακριβώς όπως χρησιμοποιείται η τιμή κινδύνου (VaR) για την εκτίμηση του κινδύνου αγοράς για ενδεχόμενη ζημία, χρησιμοποιείται η πιθανή μελλοντική έκθεση (PFE) για την εκτίμηση του ανάλογου πιστωτικού ανοίγματος σε ένα πιστωτικό παράγωγο. (Δείτε πώς τα επιτόκια επηρεάζουν την αγορά κατοικιών

.)