Η αρχή του 21ου αιώνα ήταν μάρτυρας της προόδου του μοντέλου Fed ως μεθοδολογίας αποτίμησης αποθεμάτων από τους γκουρού της Wall Street και τον οικονομικό Τύπο. Το Μοντέλο Fed συγκρίνει την απόδοση του αποθέματος έναντι της απόδοσης ομολόγων. Οι υποστηρικτές σχεδόν πάντα δείχνουν τα ακόλουθα τρία χαρακτηριστικά για να εξηγήσουν τη δημοτικότητά τους:

• Είναι απλό,
• Υποστηρίζεται από εμπειρικά στοιχεία και
• Υποστηρίζεται από τη χρηματοοικονομική θεωρία.

Αυτό το άρθρο θα εξετάσει τις βασικές ιδέες πίσω από το μοντέλο της Fed - πώς λειτουργεί και πώς αναπτύχθηκε. Θα συζητήσουμε επίσης τις προκλήσεις για την επιτυχία και την θεωρητική ευρωστία.

Τι είναι το μοντέλο Fed; Το μοντέλο Fed είναι μια μεθοδολογία αποτίμησης που δηλώνει ότι υπάρχει σχέση μεταξύ της απόδοσης των κερδών της χρηματιστηριακής αγοράς (συνήθως του δείκτη S & P 500) και της αποδόσεως των 10ετών ομολόγων του Δημοσίου μέχρι τη λήξη (YTM). Η απόδοση σε ένα απόθεμα είναι τα αναμενόμενα κέρδη για τους επόμενους 12 μήνες διαιρούμενα με την τρέχουσα τιμή της μετοχής και συμβολίζονται σε αυτό το άρθρο ως (E ₁ / P _S ). Αυτή η εξίσωση είναι το αντίστροφο της γνωστής προωθητικής σχέσης P / E, αλλά όταν εμφανίζεται σε αυτή τη μορφή απόδοσης υπογραμμίζει την ίδια έννοια με την απόδοση του ομολόγου (Y _B ) - δηλαδή την έννοια της απόδοσης επένδυση.

Ορισμένοι υποστηρικτές του μοντέλου Fed πιστεύουν ότι η σχέση απόδοσης ποικίλλει με την πάροδο του χρόνου, επομένως χρησιμοποιείται ένας μέσος όρος σύγκρισης της απόδοσης κάθε περιόδου. Η πιο δημοφιλής μέθοδος φαίνεται να είναι αυτή όπου η σχέση είναι σταθερή στη συγκεκριμένη τιμή μηδέν. Αυτή η τεχνική αναφέρεται ως η αυστηρή μορφή του μοντέλου Fed επειδή λέει ότι η σχέση είναι αυστηρή ισότητα.

Στην αυστηρή μορφή, η σχέση είναι τέτοια ώστε η απόδοση του αποθέματος να είναι ίση με την απόδοση του ομολόγου:

(E 1 / P S ( 1 / P S ) - Y B > = 0, Εναλλακτικά, ο λόγος (E 1 / P S ) / Y B = 1. το μοντέλο είναι ότι τα ομόλογα και τα αποθέματα είναι ανταγωνιστικά επενδυτικά προϊόντα. Ένας επενδυτής κάνει συνεχώς επιλογές μεταξύ επενδυτικών προϊόντων καθώς οι σχετικές τιμές μεταξύ αυτών των προϊόντων αλλάζουν στην αγορά. Η καταγωγή Το όνομα "Fed Model" κατασκευάστηκε από τους επαγγελματίες της Wall Street στα τέλη της δεκαετίας του 1990 και είναι σημαντικό να σημειωθεί ότι αυτό το σύστημα δεν έχει εγκριθεί επίσημα από το Federal Reserve Board. Στις 22 Ιουλίου 1997, η έκθεση Humphrey-Hawkins της Fed εισήγαγε ένα γράφημα της στενής σχέσης μεταξύ των μακροπρόθεσμων αποδόσεων του Δημοσίου και της απόδοσης των κερδών του S & P 500 από το 1982 έως το 1997 (Σχήμα 1). Αποτίμηση Ιδίων Κεφαλαίων και Μακροπρόθεσμο Επιτόκιο Σχήμα 1

Σημείωση:

Η σχέση κερδών / τιμών βασίζεται στην εκτιμώμενη συναίνεση I / B / E / S International, Inc. 12 μήνες.Όλες οι παρατηρήσεις αντικατοπτρίζουν τις τιμές στα μέσα του μήνα. Πηγή:

Το Διοικητικό Συμβούλιο του Συστήματος των Ομοσπονδιακών Συναλλαγματικών Συναλλαγών Έκθεση Νομισματικής Πολιτικής προς το Κογκρέσο σύμφωνα με το νόμο περί πλήρους απασχόλησης και ισορροπημένης ανάπτυξης του 1978. 22 Ιουλίου 1997 // www. federalreserve. gov / boarddocs / hh / 1997 / Ιουλίου / FullReport. pdf

Λίγο αργότερα, το 1997 και το 1999, ο Ed Yardini στην Deutsche Morgan Grenfell δημοσίευσε αρκετές ερευνητικές εκθέσεις αναλύοντας περαιτέρω αυτή τη σχέση απόδοσης / αποδόσεων των ομολόγων. Ονομάστηκε η σχέση "μοντέλο αποτίμησης αποθεμάτων της Fed", και το όνομα κολλήθηκε.

Η αρχική χρήση αυτού του είδους της ανάλυσης δεν είναι γνωστή, αλλά η σύγκριση των αποδόσεων των ομολόγων έναντι των αποδόσεων σε μετοχές έχει χρησιμοποιηθεί στην πράξη πολύ πριν από τη συζήτηση της Fed και ο Yardini άρχισε να εμπορεύεται την ιδέα. Για παράδειγμα, η I / B / E / S δημοσιεύει την απόδοση των κερδών στο S & P 500 έναντι του 10ετούς Treasury από τα μέσα της δεκαετίας του '80. Κάποιος θα υποπτεύεται ότι, λόγω της απλότητας του, αυτός ο τύπος ανάλυσης πιθανότατα είχε χρησιμοποιηθεί και πριν από αυτό. Οι Robert Weigand και Robert Irons σχολιάζουν ότι οι εμπειρογνώμονες υποδηλώνουν ότι οι επενδυτές άρχισαν να χρησιμοποιούν το μοντέλο της Fed στη δεκαετία του 1960, αμέσως μετά τη δημοσίευση του Myron Gordon Το μοντέλο αξιολογεί εάν η τιμή που καταβάλλεται για τις πιο ρευστές ταμιακές ροές από τα αποθέματα είναι κατάλληλη με τη σύγκριση των αναμενόμενων μέτρων επιστροφής για τα αποθέματα χαρτοφυλακίου, τα κέρδη και τις τιμές μετοχών το 1959. κάθε στοιχείο ενεργητικού - YTM για ομόλογα και E

1 / P

S

για αποθέματα.

Αυτή η ανάλυση γίνεται συνήθως εξετάζοντας τη διαφορά μεταξύ των δύο αναμενόμενων αποδόσεων. Η τιμή της απόκλισης μεταξύ (E 1 _{/ P} S _{) - Y} B

υποδεικνύει το μέγεθος της εσφαλμένης τιμολόγησης μεταξύ των δύο στοιχείων. Σε γενικές γραμμές, όσο μεγαλύτερη είναι η εξάπλωση, τα φτηνότερα αποθέματα υποτίθεται ότι είναι σχετικά με τα ομόλογα και αντίστροφα. Η αποτίμηση αυτή υποδεικνύει ότι η πτώση της απόδοσης των ομολόγων υπαγορεύει την πτώση της απόδοσης των κερδών, η οποία τελικά θα οδηγήσει σε υψηλότερες τιμές των μετοχών. Αυτό σημαίνει ότι το P _S πρέπει να αυξηθεί για κάθε E ₁ όταν οι αποδόσεις των ομολόγων είναι κάτω από την απόδοση του αποθέματος. _{Μερικές φορές η χρηματοπιστωτική αγορά ειδικεύεται απρόσεκτα ή ίσως άπληστα να λέει: "Τα αποθέματα υποτιμούνται σύμφωνα με το πρότυπο Fed (ή τα επιτόκια)." Αν και αυτή είναι μια αληθινή δήλωση, είναι απρόσεκτη επειδή υπονοεί ότι οι τιμές των μετοχών θα αυξηθούν. Η σωστή ερμηνεία της σύγκρισης μεταξύ της απόδοσης του αποθέματος και της απόδοσης των ομολόγων δεν είναι ότι τα αποθέματα είναι φθηνά / ακριβά, αλλά ότι τα αποθέματα είναι φτηνά / ακριβά} σχετικά _{σε ομόλογα. Ίσως τα αποθέματα να είναι ακριβά και να αποδίδουν απόδοση κάτω από τις μέσες μακροπρόθεσμες αποδόσεις τους, αλλά τα ομόλογα είναι ακόμη πιο ακριβά και οι τιμές τους να αποδίδουν αποδόσεις πολύ κάτω από τις μέσες μακροπρόθεσμες αποδόσεις τους.} Θα ήταν πιθανό τα αποθέματα να υποεκτιμώνται συνεχώς σύμφωνα με το μοντέλο της Fed, ενώ οι τιμές των μετοχών θα μειωθούν από τα σημερινά επίπεδα. _{Παρατηρητικές} Προκλήσεις

Η αντιπολίτευση στο μοντέλο της Fed βασίστηκε τόσο σε εμπειρικά όσο και σε παρατηρητικά στοιχεία και σε θεωρητικές ελλείψεις.Αρχικά, αν και οι αποδόσεις των αποθεμάτων και των μακροπρόθεσμων ομολόγων φαίνεται ότι συσχετίζονται από τη δεκαετία του 1960, φαίνεται ότι απέχουν πολύ από τη συσχέτιση τους πριν από τη δεκαετία του 1960. Επίσης, μπορεί να υπάρχουν στατιστικά ζητήματα στον τρόπο με τον οποίο έχει υπολογιστεί το μοντέλο τροφοδοσίας. Αρχικά, η στατιστική ανάλυση διεξήχθη χρησιμοποιώντας τη συνήθη παλινδρόμηση των ελαχίστων τετραγώνων, αλλά μπορεί να φαίνεται ότι και οι αποδόσεις των ομολόγων και των αποθεμάτων συνενώνονται, πράγμα που απαιτεί μια διαφορετική μέθοδο στατιστικής ανάλυσης. Ο καθηγητής Javier Estrada έγραψε ένα βιβλίο το 2006 με τίτλο "Το μοντέλο της Fed: ο κακός, ο χειρότερος και ο άσχημος", όπου έβλεπε τα εμπειρικά στοιχεία χρησιμοποιώντας την πιο κατάλληλη μέθοδο ενοποίησης. Τα συμπεράσματά του υποδηλώνουν ότι το μοντέλο της Fed μπορεί να μην είναι τόσο καλό για ένα εργαλείο όπως αρχικά είχε σκεφτεί. Θεωρητικές προκλήσεις

Οι αντίπαλοι του μοντέλου Fed θέτουν επίσης ενδιαφέρουσες και έγκυρες προκλήσεις για τη θεωρητική του ευρωστία. Οι ανησυχίες προκύπτουν από τη σύγκριση των αποδόσεων των αποθεμάτων και των αποδόσεων των ομολόγων, επειδή το Y

B είναι ο εσωτερικός ρυθμός απόδοσης (IRR) ενός ομολόγου και αντιπροσωπεύει με ακρίβεια την αναμενόμενη απόδοση των ομολόγων .

Να θυμάστε ότι το IRR υποθέτει ότι όλα τα κουπόνια που καταβάλλονται κατά τη διάρκεια ζωής του ομολόγου επανεπενδύονται στο Y

B . ενώ το E ₁ / P _S δεν είναι αναγκαστικά το IRR ενός αποθέματος και δεν αντιπροσωπεύει πάντοτε την αναμενόμενη απόδοση των αποθεμάτων. _{Επιπλέον, το E} 1 _{/ P} S _{είναι μια πραγματική αναπροσαρμοσμένη αναπροσαρμοσμένη πληθωρισμός, ενώ Y} B

ΕΠΙΣΤΡΟΦΗ. Αυτή η διαφορά προκαλεί ανάλυση στην αναμενόμενη σύγκριση των αποδόσεων. _{Οι αντίπαλοι υποστηρίζουν ότι ο πληθωρισμός δεν επηρεάζει τα αποθέματα όπως τα ομόλογα. Θεωρείται συνήθως ότι ο πληθωρισμός θα μεταβιβαστεί στους κατόχους μετοχών μέσω κερδών, αλλά τα δελτία σε κατόχους ομολόγων είναι σταθερά. Έτσι, όταν η απόδοση των ομολόγων αυξάνεται λόγω πληθωρισμού, το P} S _{δεν επηρεάζεται επειδή τα κέρδη αυξάνονται κατά ένα ποσό που αντισταθμίζει αυτή την αύξηση του προεξοφλητικού επιτοκίου. Εν συντομία, E} 1 _{/ P} S

είναι μια πραγματική αναμενόμενη απόδοση και Y _B είναι μια ονομαστική αναμενόμενη απόδοση. Έτσι, σε περιόδους υψηλού πληθωρισμού, το μοντέλο Fed θα υποστηρίξει λανθασμένα την υψηλή απόδοση του αποθέματος και θα μειώσει τις τιμές των μετοχών, ενώ σε χαμηλό πληθωρισμό θα υποστηρίξει λανθασμένα τις χαμηλές αποδόσεις των μετοχών και θα αυξήσει τις τιμές των μετοχών. _{Το παραπάνω περιστατικό ονομάζεται ψευδαίσθηση του πληθωρισμού που ο Modigliani και ο Cohn ανέφεραν στο βιβλίο του του 1979 «Inflation, Rational Valuation and Market». Δυστυχώς, η ψευδαίσθηση του πληθωρισμού δεν είναι τόσο εύκολο να αποδειχθεί όσο φαίνεται να πρέπει να είναι όταν πρόκειται για εταιρικά κέρδη. Ορισμένες μελέτες έχουν δείξει ότι ένας μεγάλος πληθωρισμός περνάει στα κέρδη, ενώ άλλοι έχουν δείξει ότι πολύ λίγα πράγματα κάνουν.} Η κατώτατη γραμμή _{Το μοντέλο Fed μπορεί ή όχι να είναι ένα πολύ καλό επενδυτικό εργαλείο, αλλά ένα πράγμα είναι σίγουρο: Εάν νομίζετε ότι τα αποθέματα είναι πραγματικά περιουσιακά στοιχεία και περάσετε τον πληθωρισμό σε κέρδη, τότε δεν μπορείτε λογικά να επενδύσετε το κεφάλαιό σας με βάση το μοντέλο Fed.}