Πριν από μερικά χρόνια, όταν ήμουν ακόμα φοιτητής πανεπιστημίου, διδάχθηκα ότι το μηδέν αντιπροσωπεύει ένα φυσικό πάτωμα για τα επιτόκια. Μετά από όλα, ποιος θα ήταν ποτέ αρκετά τρελός για να πληρώσει κάποιον άλλο για το προνόμιο του δανεισμού των χρημάτων; Αλλά όπως και να επιβεβαιώσουμε τη φιλοσοφία του "ποτέ δεν λέω ποτέ", το χαμηλό επίπεδο επιτοκίων που ακολούθησε την παγκόσμια οικονομική κρίση αποτίμησε αυτή την αρχή, τουλάχιστον για ορισμένα βραχυπρόθεσμα κυβερνητικά μέσα σε μερικές ανεπτυγμένες χώρες. (Για να μάθετε περισσότερα, διαβάστε: Κατανόηση των επιτοκίων, του πληθωρισμού και της αγοράς ομολόγων ).

Όμως, ενώ ο υπόλοιπος αναπτυγμένος κόσμος ανακαλύπτει μόλις πρόσφατα τις ιδιαιτερότητες που μπορεί να φέρει ένα εξαιρετικά χαμηλό περιβάλλον επιτοκίων, η Ιαπωνία βρίσκεται εδώ και χρόνια. (Για σχετική ανάγνωση, βλέπε:

Τι είναι η πολιτική μηδενικού επιτοκίου; ) Ως σημείο αναφοράς, η απόδοση των αμερικανικών 10ετών κρατικών ομολόγων μειώθηκε και πάλι κάτω από το όριο του 2% το 2015 (1. 92% στο τέλος Μαρτίου). Αντίθετα, όπως φαίνεται στο παρακάτω διάγραμμα, η τελευταία φορά που τα ιαπωνικά κρατικά ομόλογα της ίδιας διάρκειας είδαν το 2% να είναι τον Ιανουάριο του 1999. Επιπλέον, οι αποδόσεις των ιαπωνικών ομολόγων 1, 2, 3 και 4 ετών Αυτή την χρονιά.

Πηγή: Τράπεζα της Ιαπωνίας

Παρόλα αυτά, όσο συγκλονιστικά χαμηλά τα ποσοστά έχουν γίνει, και όσο σκληρή είναι η συζήτηση για το πότε θα συμβεί ή τι η σκανδάλη θα είναι, φαίνεται να υπάρχει γενική συναίνεση σε τουλάχιστον ένα σημείο: σε κάποιο στάδιο, τα ποσοστά θα πρέπει να επιστρέψουν. Στην πραγματικότητα, μία από τις μεγάλες ανησυχίες που απορρέουν από τεράστια ποσοτικά προγράμματα στο Η.Π.Α., στην Ευρωζώνη και στην Ιαπωνία είναι ότι μόλις αρχίσουν να αυξάνονται τα ποσοστά, θα είναι πολύ δύσκολο να ελεγχθούν. Ως εκ τούτου, χωρίς να σχολιάζουμε πότε είναι πιθανό να συμβεί αυτό ή πόσο υψηλά ποσοστά είναι πιθανό να συμβεί, αυτό το άρθρο επιδιώκει να καταλάβει πόσο εκτεθειμένη Ιαπωνία θα μπορούσε να είναι όταν ένα περιβάλλον αυξανόμενου επιτοκίου επιστρέφει. (Σχετικά με μια σχετική σημείωση, δείτε:

Ποσοτική Χαλάρωση: λειτουργεί;

) Οι εταιρίες μπορούν να βρεθούν αρνητικά εκτεθειμένες στα αυξανόμενα επιτόκια με τρεις βασικούς τρόπους: (1) κατά την άντληση κεφαλαίων για νέα έργα, (2) κατά την αναχρηματοδότηση του ληξιπρόθεσμου χρέους ή τη διαχείριση πληρωμών (3) ή όταν τα συνταξιοδοτικά συστήματα καθορισμένων παροχών βασίζονται σε επενδύσεις σταθερού εισοδήματος.

Πρώτον, όταν αυξάνονται τα επιτόκια, γενικά θεωρείται ότι αποθαρρύνει τις επενδύσεις των εταιρειών, επειδή αυξήθηκε το κόστος αύξησης πρόσθετου κεφαλαίου. Εάν μια επιχείρηση χρειάζεται να εκδώσει νέο χρέος για να χτίσει ένα εργοστάσιο ή να διεξάγει συγχωνεύσεις και εξαγορές, για παράδειγμα, οι τόκοι από αυτό το χρέος θα είναι υψηλότεροι από ό, τι θα έπρεπε να πληρώσουν στο πρόσφατο παρελθόν.

Αλλά εάν δεν χρειάζεται να αυξήσουν το χρέος (ή τουλάχιστον δεν χρειάζεται να αυξήσουν το ίδιο χρέος), μπορεί να είναι λιγότερο εκτεθειμένοι σε αυτό το αρνητικό αποτέλεσμα. Και όπως φαίνεται στο παρακάτω διάγραμμα, οι ιαπωνικές εταιρείες ως ομάδα κατέχουν τώρα ρεκόρ υψηλού υπολοίπου μετρητών και καταθέσεων στους ισολογισμούς τους. Ως αποτέλεσμα, πολλές εταιρείες στην Ιαπωνία εμφανίζονται σε καλή θέση για να χρηματοδοτήσουν οποιαδήποτε επένδυση επιλέγουν.

Τα μετρητά και οι καταθέσεις των ιαπωνικών εταιρειών

τρισεκατομμύρια γεν

Πηγή: Ιαπωνικό Υπουργείο Οικονομικών

Όταν η ερώτηση έρχεται να αναχρηματοδοτήσει το χρέος (ή τη διαχείριση χρέους κυμαινόμενου επιτοκίου) θέση, όπως προτείνει η παραπάνω ανάλυση. Παρόλο που δεν είναι όλες οι εταιρείες της Ιαπωνίας χαμηλό χρέος στη φύση - παίρνουν Sharp, Tokyo Electric Power και SoftBank ως παραδείγματα, τα οποία έχουν δείκτη χρέους προς κεφάλαιο περίπου 80% - ως ομάδα έχουν τώρα τη χαμηλότερη εξάρτηση από το χρέος χρηματοδότηση που είχαν από τη δεκαετία του 1950 (βλ. διάγραμμα παρακάτω). Στην πραγματικότητα, όπως αναφέρθηκε στο άρθρο του Nikkei Asia Review, στις 17 Ιουνίου 2014, ένας αριθμός ρεπορτάζ ιαπωνικών εταιρειών είναι πλέον πραγματικά απαλλαγμένος από χρέη (δηλαδή, τα κεφάλαια που υπερβαίνουν τα χρεόγραφα). Την εποχή εκείνη, ο Nikkei κάλυψε τον αριθμό στο 53% των εισηγμένων στο χρηματιστήριο εταιρειών στη χώρα.

Δείκτης Ισοζύγιου Κεφαλαίων Ιαπωνικών Επιχειρήσεων

/ Σύνολο Ενεργητικού

Πηγή: Ιαπωνικό Υπουργείο Οικονομικών

Η τρίτη κατηγορία μπορεί να αφορά πολύ περισσότερο. Ο πληθυσμός της Ιαπωνίας όχι μόνο γερνά, αλλά και συρρικνώνεται. Αυτή η τάση καταλήγει τελικά σε έναν αυξανόμενο λόγο των συνταξιούχων προς τους εργαζόμενους, γεγονός το οποίο είναι το ίδιο ανησυχητικό σε μια χώρα του οποίου το συνταξιοδοτικό σύστημα κυριαρχείται από τη μορφή καθορισμένων παροχών. Με τη μορφή αυτή, οι εταιρείες υπόσχονται στους εργαζόμενους ένα ορισμένο ποσό πληρωμών μετά τη συνταξιοδότησή τους και στη συνέχεια αφήνουν τα χρήματα για να καλύψουν αυτές τις μελλοντικές υποχρεώσεις. Αν τα χρήματα που έχουν τεθεί εκτός λειτουργίας αποδειχθούν ανεπαρκή (συνήθως επειδή η εταιρεία βρίσκεται σε οικονομική δυσπραγία ή επειδή οι επιστροφές για το πώς τα χρήματα αυτά έχουν επενδυθεί είναι πολύ χαμηλά), τότε η εταιρεία πρέπει να κάνει πρόσθετες εισφορές.

Αυτό σημαίνει ότι εάν οι εταιρικές συντάξεις επενδύουν μετρητά υπερβολικά συντηρητικά ή εάν η αξία των επενδύσεών τους πέσει πολύ μακριά, ενδέχεται να χρειαστούν μεγάλες πληρωμές στο μέλλον για την κάλυψη τυχόν κενών που εμφανίζονται. Και επειδή τα μεγάλα ποσά αυτού του ποσού συνταξιοδότησης επενδύονται σε ιαπωνικά κρατικά ομόλογα, οδηγεί σε δύο βασικά προβλήματα. Πρώτον, όπως αναφέρθηκε προηγουμένως, οι αποδόσεις για το χρέος της ιαπωνικής κυβέρνησης είναι σήμερα εξαιρετικά χαμηλές, όπως ήταν εδώ και πολύ καιρό. Επιπλέον, επειδή οι τιμές των ομολόγων και τα επιτόκια έχουν αντίστροφη σχέση, εάν αυξηθούν τα επιτόκια, τότε θα μειωθεί η αξία του χρέους που κατέχουν οι εταιρικές συντάξεις.

Ένας τρόπος για να αποφευχθεί αυτό το δυνητικό χάσμα των συνταξιοδοτικών ταμείων είναι η μετάβαση από το σχήμα καθορισμού ωφελημάτων σε ένα σύστημα προκαθορισμένων εισφορών, το οποίο είναι ήδη κοινό στις ΗΠΑ. Σε αυτό το σύστημα, η εταιρεία βρίσκεται ακόμη στο γάντζο για να κάνει συνεισφορές ένα σχέδιο συνταξιοδότησης, αλλά είναι το άτομο που είναι υπεύθυνο για τη λήψη των επενδυτικών αποφάσεων και αναλαμβάνει την κυριότητα των αποτελεσμάτων εάν οι επενδύσεις αυτές γίνουν ξινή.Με αυτό το πρόβλημα κατά νου, η ιαπωνική κυβέρνηση στοχεύει στην εισαγωγή νομοθεσίας που θα μπορούσε να τεθεί σε ισχύ ήδη από το 2016, με στόχο την ενθάρρυνση μιας πολύ ευρύτερης υιοθέτησης σχεδίων καθορισμένων εισφορών στη χώρα.

Οι τράπεζες

Οι τράπεζες στην Ιαπωνία μπορούν να επηρεαστούν αρνητικά από την άνοδο των επιτοκίων με δύο βασικούς τρόπους: (1) υψηλότερα ποσοστά ενδέχεται να αποθαρρύνουν τους ανθρώπους από το δανεισμό και (2) οι τράπεζες είναι μεγάλοι κάτοχοι κρατικού χρέους. οι τιμές πέφτουν, αυτό θα μπορούσε να βλάψει τις κεφαλαιακές θέσεις.

Στην πρώτη περίπτωση, οι τράπεζες δανείζουν σε εταιρείες, κυβερνητικές οντότητες και νοικοκυριά. Όπως ήδη αναφέρθηκε, οι εταιρείες γενικά απορρίπτονται αυτή τη στιγμή και, ως εκ τούτου, αισθάνονται μικρή ανάγκη δανεισμού. Επομένως, η αύξηση των επιτοκίων για αυτή την πελατειακή βάση μπορεί να έχει ελάχιστο αντίκτυπο, τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα. Ωστόσο, οι κυβερνητικές οντότητες είναι πιο περίπλοκες, επειδή η ζήτησή τους για δανεισμό συχνά προέρχεται από προτεραιότητες που δεν συνδέονται άμεσα με το κόστος δανεισμού (θα εξετάσουμε λεπτομερέστερα αυτή την ομάδα πελατών). Όμως, καθώς το ποσοστό αποταμίευσης των ιαπωνικών νοικοκυριών καθίσταται αρνητικό, θα μπορούσαν να γίνουν πολύ πιο ευαίσθητοι σε ένα αυξανόμενο κόστος δανεισμού.

Στη δεύτερη περίπτωση, εάν μειωθεί η αξία των κρατικών ομολόγων (όπως συμβαίνει με τα υφιστάμενα ομόλογα όταν αυξάνονται τα επιτόκια), αυτό θα μπορούσε να βλάψει τους δείκτες κεφαλαίου των τραπεζών, γεγονός που θα μπορούσε να επηρεάσει τη δυνατότητα δανεισμού τους. Αυτό το σημείο φαίνεται επίσης να έχει ληφθεί στην καρδιά. όπως φαίνεται στο παραπάνω διάγραμμα, τα ομόλογα ιαπωνικής κυβέρνησης (JGBs) μειώθηκαν κάτω από το 13% του συνόλου των περιουσιακών στοιχείων των τραπεζών στη χώρα. Αφού επέστρεψε το 20% περίπου το 2012, φαίνεται ότι αυτός ήταν δευτερεύων στόχος του κυβερνητικού προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης: μείωση της εξάρτησης των εγχώριων χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων από το χρέος της ιαπωνικής κυβέρνησης.

Ομολογίες Ιαπωνικού Δημοσίου ως ποσοστό επί του ενεργητικού των τραπεζών

Πηγή: Τράπεζα της Ιαπωνίας

Οι συντάξεις

Σε κάποιο βαθμό αυτό το άρθρο έχει ήδη αντιμετωπίσει τον αγώνα που αντιμετωπίζουν οι συντάξεις όταν είναι υπερβολικά εκτεθειμένοι σε ομόλογα: χαμηλά δίνουν ανεπαρκείς αποδόσεις, αλλά όταν αυξάνονται τα επιτόκια, η αξία των υφιστάμενων ομολόγων μειώνεται.

Ο πίνακας και ο παρακάτω πίνακας, που προέρχονται από τα δημόσια αρχεία του μεγαλύτερου συνταξιοδοτικού ταμείου της Ιαπωνίας (με περίπου 1,3 τρισεκατομμύρια δολάρια σε περιουσιακά στοιχεία υπό διαχείριση), μας δίνουν μια ιδέα για το μέγεθος του προβλήματος. Στα τέλη του 2014, περίπου το 43% των υπό διαχείριση περιουσιακών στοιχείων του Κρατικού Ταμείου Επενδύσεων (GPIF) σταθμεύθηκε σε εγχώρια ομόλογα χαμηλής απόδοσης, μια κατηγορία που κυριαρχείται από JGBs. Ως εκ τούτου, οι χαμηλές αποδόσεις και τα αυξανόμενα επιτόκια θα μπορούσαν να έχουν μεγάλο αντίκτυπο στην απόδοση και τη χρηματοδότηση του ταμείου ως αποτέλεσμα.

Πηγή: Κυβερνητικό Ταμείο Επενδύσεων (GPIF) της Ιαπωνίας

Αλλά μπορεί επίσης να εκπλήξει ο αναγνώστης ότι αυτή η διάσπαση πρόσφατα ήταν πολύ χειρότερη. Πριν από λίγο καιρό, τα εγχώρια ομόλογα αντιπροσώπευαν πάνω από το 55% του συνολικού ενεργητικού. Και τα σχέδια είναι να γίνει αυτή η ανακατανομή ακόμη περισσότερο, στοχεύοντας τελικά στην ισόρροπη ισορροπία μεταξύ εγχώριων και διεθνών ομολόγων και μετοχών.

Επιπλέον, ενώ το GPIF είναι σίγουρα το μεγαλύτερο συνταξιοδοτικό ταμείο που κάνει αυτή τη μετάβαση, δεν είναι το μοναδικό.Τον Μάιο, τρία από τα επόμενα μεγαλύτερα κρατικά συνταξιοδοτικά ταμεία της Ιαπωνίας ανακοίνωσαν μια παρόμοια μετατόπιση των εγχώριων κρατικών ομολόγων σε μετοχές (σύμφωνα με ένα άρθρο της Wall Street Journal με ημερομηνία 20 Μαρτίου 2015).

Αυτό αντιπροσωπεύει ένα τεράστιο χρηματικό ποσό. Έτσι ποιος θα μπορούσε να αντέξει οικονομικά να αγοράσει όλα αυτά τα ομόλογα από αυτά τα συνταξιοδοτικά ταμεία και τις προαναφερθείσες τράπεζες; Αυτό αποτελεί βασικό κομμάτι του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της Τράπεζας της Ιαπωνίας. Με την αγορά JGBs, ελπίζουν να βελτιώσουν τη ροή κεφαλαίων στην οικονομία και, όπως δείχνει το παρακάτω διάγραμμα, έχουν κάνει πολλά από αυτά.

Τράπεζα της Ιαπωνίας Συμμετοχές

JGBs

Τριμήνες γιεν Ιαπωνίας

Πηγή: Τράπεζα της Ιαπωνίας Η κυβέρνηση

Η αύξηση των επιτοκίων θα είχε πολύ άμεσο αντίκτυπο στην ιαπωνική κυβέρνηση, ως μαζικός εκδότης χρέους, η αύξηση των επιτοκίων θα έχει άμεσο αντίκτυπο στην ικανότητά του να χρηματοδοτεί αυτό το χρέος. Χρησιμοποιώντας τα στοιχεία για το χρέος της κεντρικής κυβέρνησης στο τέλος του 2014 από το Υπουργείο Οικονομικών και τα στοιχεία του ονομαστικού ΑΕΠ από το γραφείο του Υπουργικού Συμβουλίου για τη χρήση 2014, το δημόσιο χρέος είναι περίπου το 213% του μεγέθους της οικονομίας ολόκληρης της χώρας! Αυτό είναι μακράν ο μεγαλύτερος λόγος χρέους προς ΑΕΠ στον ανεπτυγμένο κόσμο.

Και αν κοιτάξουμε τον παρακάτω πίνακα των κυβερνητικών δαπανών για το επόμενο έτος, μπορούμε να αρχίσουμε να έχουμε μια αίσθηση της κλίμακας του προβλήματος. Το 1/10 των κρατικών δαπανών είναι ήδη αφιερωμένο στην καταβολή τόκων επί του υπάρχοντος χρέους. Συνδυάστε αυτό με την εξαγορά (ή μάλλον επαναφορά) των ομολόγων και το σύνολο είναι σχεδόν το ένα τέταρτο του συνολικού σχεδίου δαπανών. (Για περισσότερες πληροφορίες, βλ.:

Στρατηγική της Ιαπωνίας για την επίλυση του προβλήματος της αποπληθωρισμού

).

Σχέδιο Προϋπολογισμού Κρατικών Δαπανών Δισεκατομμύρια γιεν και% του συνόλου Πηγή: Γραφείο

Αν ληφθεί υπόψη ο αριθμός των σχεδιαζόμενων πληρωμών τόκων παραπάνω και στη συνέχεια διαιρούμε το συνολικό χρέος πάρτε ένα ακατέργαστο μέτρο του τρέχοντος μέσου επιτοκίου που καταβάλλει η κυβέρνηση στο συνολικό χρέος της: 0. 99%. Αν το ποσοστό αυτό αυξηθεί με την πάροδο του χρόνου σε 2%, 3%, 4% ή και υψηλότερο, θα μπορούσε να έχει δραματική επίδραση στις άλλες κυβερνητικές δαπάνες (π.χ. κοινωνική ασφάλιση). Αυτό θα ήταν αληθινό ακόμη και αν κάναμε την αισιόδοξη υπόθεση ότι το έλλειμμα του προϋπολογισμού εξαλείφθηκε και τα επίπεδα του χρέους σταμάτησαν να αυξάνονται. Αυτό ασφαλώς δεν συμβαίνει αυτή τη στιγμή.

Τα νοικοκυριά

τα νοικοκυριά της Ιαπωνίας αγωνίζονται. Ένας από τους υψηλότερους στον ανεπτυγμένο κόσμο, το ποσοστό αποταμίευσής τους έχει πέσει σε αρνητικό έδαφος (βλ. Διάγραμμα παρακάτω). Δεδομένου ότι πρόκειται για καθαρή δαπάνη (είτε μέσω εξάντλησης περιουσιακών στοιχείων είτε δανεισμού), αυτό σημαίνει ότι σε αντίθεση με τις ιαπωνικές εταιρείες, τα νοικοκυριά της χώρας γίνονται πιο ευαίσθητα στις μεταβολές των επιτοκίων, όχι λιγότερο.

Ισοτιμία ιαπωνικής νοικοκυ ράς

σε ποσοστά%

Πηγή: Γραφείο Υπουργικού Συμβουλίου, Ιαπωνία Κέντρο Οικονομικών Ερευνών

Για να προσθέσετε το πρόβλημα, τα πραγματικά έσοδα για αυτά τα νοικοκυριά μειώνονται, όπως περιγράφεται στο παρακάτω γράφημα. Αυτό σημαίνει ότι έχουν λιγότερα χρήματα (σε πραγματικούς όρους) για να καλύψουν τις καθημερινές ανάγκες τους.

Πραγματικό εισόδημα στην Ιαπωνία

Ετήσια αύξηση σε ετήσια βάση

Πηγή: Υπουργείο Υγείας, Εργασίας και Πρόνοιας

Αλλά θα μπορούσε να επιδεινωθεί ακόμη περισσότερο για τους ιδιοκτήτες σπιτιού αν τα ποσοστά αρχίσουν να αυξάνονται. Σύμφωνα με έρευνα που πραγματοποίησε ο Ιαπωνικός Οργανισμός Χρηματοδότησης Στέγης, το 42,8% των ανεξόφλητων στεγαστικών δανείων στην Ιαπωνία είναι σε ρυθμιζόμενους όρους. Ένα άλλο 33,7% αυτών των δανείων είναι σε σταθερή προς πλεύση δομή, όπου τα επιτόκια καθίστανται ρυθμιζόμενα μετά από μια αρχική καθορισμένη περίοδο. Με τους τρεις μεγάλους εγχώριους τραπεζικούς ομίλους που παραπέμπουν σε ρυθμιζόμενες υποθήκες ύψους μόλις 0,7% περίπου κατά τη δημοσίευση των στοιχείων της έρευνας (Αύγουστος 2014), ίσως καταλάβουμε γιατί αυτά τα δάνεια φαίνονται ελκυστικά. Και αφού παρακολουθήσαμε μείωση των τιμών για πάνω από δύο δεκαετίες, μπορεί κανείς να καταλάβει γιατί ίσως οι προσδοκίες των νοικοκυριών για αυξανόμενα ποσοστά είναι χαμηλές. Αλλά αν αυτή η τάση αρχίσει να αντιστρέφεται, ένας μεγάλος αριθμός ανθρώπων θα μπορούσε να βρεθεί πολύ εκτεθειμένος.

Η κατώτατη γραμμή

Στοίχημα όταν τα επιτόκια θα αρχίσουν να αυξάνονται στην Ιαπωνία, ή πόσο μακριά και γρήγορα θα κάνουν όταν κάνουν, δεν είναι εύκολο έργο. Πολλοί έχουν δοκιμάσει το βραχυπρόθεσμο χρέος της ιαπωνικής κυβέρνησης με την άποψη ότι αυτό θα είχε ήδη αρχίσει να συμβαίνει, ένα εμπόριο που συχνά δεν τελείωσε πολύ καλά. Αλλά εάν η γενική συναίνεση είναι σωστή ότι τα επιτόκια πρέπει τελικά να αρχίσουν να αυξάνονται (αν δεν αυξάνονται), τότε θα υπάρξει ένα τίμημα που θα πληρώσει. Ενώ οι εταιρείες της Ιαπωνίας φαίνεται να είναι στην καλύτερη θέση για το αν μια τέτοια καταιγίδα και οι τράπεζες και τα συνταξιοδοτικά ταμεία έχουν μειώσει την έκθεσή τους, ακόμη και θα εξακολουθούν να αντιμετωπίζουν κινδύνους. Αλλά είναι η κυβέρνηση και τα νοικοκυριά που φαίνονται να αντιμετωπίζουν τον περισσότερο πόνο όταν η τάση αρχίσει να αντιστρέφεται.