Το μοντέλο τιμολόγησης ενεργητικού κεφαλαίου (CAPM) και ο υπολογισμός του beta χρησιμοποιούνται εδώ και καιρό για τον προσδιορισμό των αναμενόμενων αποδόσεων των περιουσιακών στοιχείων και για τον προσδιορισμό του "άλφα" που παράγεται από ενεργούς διαχειριστές. Αλλά αυτός ο υπολογισμός μπορεί να είναι παραπλανητικός - οι ενεργητικοί διαχειριστές που υποδεικνύουν θετικές στρατηγικές άλφα μπορεί να παίρνουν υπερβολικό κίνδυνο που δεν καταγράφεται στην ανάλυσή τους και στην απόδοση των αποδόσεων. Οι επενδυτές πρέπει να κατανοήσουν το μοντέλο τιμολόγησης περιουσιακών στοιχείων (ICAPM) και την επέκταση της θεωρίας αποτελεσματικών αγορών προκειμένου να αποφευχθεί η έκπληξη που προκαλούν οι κίνδυνοι που δεν γνώριζαν καν ότι έπαιρναν. (Για ένα αστάρι στο CAPM, ανατρέξτε στο Μοντέλο τιμολόγησης ενεργητικού κεφαλαίου: Επισκόπηση. )

Το CAPM είναι ένα ευρέως γνωστό μοντέλο τιμολόγησης περιουσιακών στοιχείων που συνεπάγεται ότι, εκτός από την χρονική αξία του χρήματος (που καταλαμβάνεται από το μηδενικό συντελεστή), το CAPM δεν εξηγεί τις αποδόσεις

, ο μόνος παράγοντας που θα πρέπει να επηρεάσει τον υπολογισμό της αναμενόμενης απόδοσης ενός περιουσιακού στοιχείου είναι η συνεργατική κίνηση του περιουσιακού στοιχείου με την αγορά (δηλ. ο συστηματικός κίνδυνος). Εκτελώντας μια απλή γραμμική παλινδρόμηση χρησιμοποιώντας τις ιστορικές αποδόσεις της αγοράς ως ερμηνευτική μεταβλητή και τις αποδόσεις του περιουσιακού στοιχείου ως εξαρτημένη μεταβλητή, οι επενδυτές μπορούν να βρουν εύκολα τον συντελεστή - ή το βήτα - που δείχνει πόσο ευαίσθητο είναι ένα περιουσιακό στοιχείο στις αποδόσεις της αγοράς και καθορίζει μια αναμενόμενη μελλοντική απόδοση του περιουσιακού στοιχείου, λαμβάνοντας υπόψη τις μελλοντικές αποδόσεις της αγοράς. Παρόλο που πρόκειται για μια κομψή θεωρία που θα απλοποιήσει τις αποφάσεις των επενδυτών σχετικά με τον κίνδυνο / επιστροφή των κερδών, υπάρχουν σημαντικές ενδείξεις ότι απλά δεν λειτουργεί - ότι δεν αποτυπώνει πλήρως τις αναμενόμενες αποδόσεις περιουσιακών στοιχείων. (Για περισσότερους λόγους για τους οποίους ορισμένοι επενδυτές θεωρούν ότι το CAPM είναι γεμάτο τρύπες, βλέπε Λαμβάνοντας στιγμιότυπα στο CAPM ) Το CAPM βασίζεται σε μια σειρά απλουστευτικών υποθέσεων, μερικές από τις οποίες γίνονται λογικά, ενώ άλλες περιέχουν σημαντικές αποκλίσεις από την πραγματικότητα που οδηγούν σε περιορισμούς της χρησιμότητάς του. Ενώ οι υποθέσεις καθορίζονταν πάντοτε στην ακαδημαϊκή βιβλιογραφία για τη θεωρία, εδώ και πολλά χρόνια μετά την εισαγωγή του CAPM, δεν κατανοήθηκαν πλήρως τα αποτελέσματα που προέκυψαν από αυτές τις υποθέσεις. Στη συνέχεια, στη δεκαετία του 1980 και στις αρχές της δεκαετίας του 1990, η έρευνα αποκάλυψε ανωμαλίες στη θεωρία: με την ανάλυση των ιστορικών αποδόσεων των μετοχών, οι ερευνητές διαπίστωσαν ότι τα αποθέματα μικρής κεφαλαιοποίησης τείνουν να ξεπεράσουν τα αποθέματα μεγάλης κεφαλαιοποίησης με στατιστικά σημαντικό τρόπο, σε βήτα

. Αργότερα, διαπιστώθηκε ο ίδιος τύπος ανωμαλίας με τη χρήση άλλων παραγόντων, για παράδειγμα οι μετοχές αξίας εμφανίστηκαν να υπερβαίνουν τα αποθέματα ανάπτυξης. Για να εξηγήσουν αυτά τα αποτελέσματα, οι ερευνητές επέστρεψαν σε μια θεωρία που ανέπτυξε ο Ρόμπερτ Μέρτον, στο βιβλίο του του 1973, "Ένα μοντέλο τιμολόγησης περιουσιακών στοιχείων διαχρονικού κεφαλαίου."

Η ICAPM περιέχει πολλές από τις ίδιες παραδοχές που βρέθηκαν στο CAPM, αλλά αναγνωρίζει ότι οι επενδυτές ενδέχεται να επιθυμούν να δημιουργήσουν χαρτοφυλάκια που θα βοηθήσουν να αντισταθμίσουν τις αβεβαιότητες σε ένα ακόμη δυναμικό τρόπο.Ενώ οι λοιπές παραδοχές που ενσωματώνονται στην ICAPM (όπως η πλήρης συμφωνία μεταξύ των επενδυτών και η πολλαπλή κανονική κατανομή επιστροφής περιουσιακών στοιχείων) θα πρέπει να εξακολουθήσουν να ελέγχονται ως προς την εγκυρότητα, αυτή η επέκταση της θεωρίας προχωρεί πολύ στο μοντελοποίηση πιο ρεαλιστικής συμπεριφοράς των επενδυτών μεγαλύτερη ευελιξία σε ό, τι συνιστά αποτελεσματικότητα στις αγορές. Η λέξη "intertemporal" στον τίτλο της θεωρίας αναφέρεται στο γεγονός ότι η ICAPM, αντίθετα με την CAPM, η οποία υποθέτει ότι οι επενδυτές ενδιαφέρονται μόνο για την ελαχιστοποίηση της διακύμανσης των αποδόσεων, υποθέτει ότι οι επενδυτές θα φροντίσουν τις ευκαιρίες κατανάλωσης και επενδύσεων με την πάροδο του χρόνου. Με άλλα λόγια, η ICAPM αναγνωρίζει ότι οι επενδυτές μπορούν να χρησιμοποιήσουν τα χαρτοφυλάκιά τους για να αντισταθμίσουν τις αβεβαιότητες σχετικά με τις μελλοντικές τιμές των αγαθών και των υπηρεσιών, τις μελλοντικές αναμενόμενες αποδόσεις περιουσιακών στοιχείων και μελλοντικές ευκαιρίες απασχόλησης, μεταξύ άλλων. Επειδή αυτές οι αβεβαιότητες δεν ενσωματώνονται στο βήτα του CAPM, δεν θα συλλάβει το συσχετισμό των περιουσιακών στοιχείων με αυτούς τους κινδύνους. Έτσι, το beta είναι ένα ατελές μέτρο των κινδύνων που μπορεί να ενδιαφέρουν οι επενδυτές και συνεπώς δεν θα επιτρέψει στους επενδυτές να καθορίσουν με ακρίβεια τα προεξοφλητικά επιτόκια και, τελικά, τις δίκαιες τιμές για τίτλους. Σε αντίθεση με τον ενιαίο παράγοντα (βήτα) που βρέθηκε στο CAPM, το ICAPM είναι ένα μοντέλο πολλαπλών συντελεστών για την τιμολόγηση περιουσιακών στοιχείων - επιτρέποντας την ενσωμάτωση πρόσθετων παραγόντων κινδύνου στην εξίσωση.

Το πρόβλημα του καθορισμού των παραγόντων κινδύνου

Παρόλο που η ICAPM δίνει έναν σαφή λόγο για τον οποίο το CAPM δεν εξηγεί πλήρως τις αποδόσεις των στοιχείων ενεργητικού, δυστυχώς δεν διευκρινίζει με ακρίβεια τι θα έπρεπε να γίνει στον υπολογισμό των τιμών των περιουσιακών στοιχείων. Η θεωρία πίσω από το CAPM επισημαίνει κατηγορηματικά τη συνεργατικότητα με την αγορά ως το καθοριστικό στοιχείο του κινδύνου που πρέπει να ενδιαφέρεται για τους επενδυτές. Ωστόσο, η ICAPM έχει λίγα λόγια σχετικά με τις ιδιαιτερότητες, μόνο ότι οι επενδυτές μπορεί να ενδιαφέρονται για πρόσθετους παράγοντες που θα επηρεάσουν το ποσό που είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν για περιουσιακά στοιχεία. Ποιοι είναι αυτοί οι συγκεκριμένοι πρόσθετοι παράγοντες, πόσα υπάρχουν και πόσο επηρεάζουν τις τιμές δεν καθορίζονται. Αυτό το ανοικτό χαρακτηριστικό της ICAPM οδήγησε σε περαιτέρω έρευνα από ακαδημαϊκούς και επαγγελματίες που προσπαθούν να βρουν παράγοντες με την ανάλυση ιστορικών δεδομένων τιμολόγησης. Οι παράγοντες κινδύνου δεν παρατηρούνται άμεσα στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, συνεπώς οι ερευνητές πρέπει να χρησιμοποιούν πληρεξούσια για υποκείμενα φαινόμενα. Αλλά ορισμένοι ερευνητές και επενδυτές υποστηρίζουν ότι τα ευρήματα των παραγόντων κινδύνου μπορεί να είναι τίποτα περισσότερο από την εξόρυξη δεδομένων. Ανεξάρτητα από την εξήγηση ενός υποκείμενου παράγοντα κινδύνου, οι υπερμεγέθεις ιστορικές αποδόσεις συγκεκριμένων τύπων περιουσιακών στοιχείων είναι απλώς τρεχούμενες στα δεδομένα - τελικά, εάν αναλύσετε αρκετά δεδομένα, θα βρείτε κάποια αποτελέσματα τα οποία υπερβαίνουν τις δοκιμές στατιστικής σημασίας, ακόμη και αν τα αποτελέσματα δεν είναι αντιπροσωπευτικά των υποκείμενων οικονομικών αιτιών

true

Έτσι, οι ερευνητές (ιδιαίτερα οι ακαδημαϊκοί) τείνουν να δοκιμάζουν συνεχώς τα συμπεράσματά τους χρησιμοποιώντας δεδομένα "εκτός δείγματος". Πολλά αποτελέσματα έχουν ελεγχθεί διεξοδικά και τα δύο πιο γνωστά (τα μεγέθη και τα αποτελέσματα αξίας) περιέχονται στο μοντέλο τριών συντελεστών Fama-γαλλικού παράγοντα (ο τρίτος παράγοντας καταγράφει την συν-κίνηση με την αγορά - ίδια με αυτή του CAPM).Ο Eugene Fama και ο Kenneth French έχουν διερευνήσει οικονομικούς λόγους για τους υποκείμενους παράγοντες κινδύνου και έχουν προτείνει ότι τα αποθέματα μικρού και ανώτατου ορίου τείνουν να έχουν χαμηλότερα κέρδη και μεγαλύτερη ευπάθεια σε οικονομικές δυσχέρειες από ό, τι τα μεγάλα αποθέματα και τα αποθέματα ανάπτυξης μόνο βήτα). Σε συνδυασμό με την διεξοδική διερεύνηση αυτών των επιπτώσεων στις ιστορικές αποδόσεις των περιουσιακών στοιχείων, υποστηρίζουν ότι το μοντέλο των τριών παραγόντων τους είναι ανώτερο από το απλό μοντέλο CAPM, επειδή συλλαμβάνει πρόσθετους κινδύνους που ενδιαφέρουν οι επενδυτές. Το ICAPM και οι αποδοτικές αγορές

Η αναζήτηση των παραγόντων που επηρεάζουν τις επιστροφές στοιχείων είναι μεγάλη επιχείρηση. Τα αμοιβαία κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνου και άλλοι διαχειριστές επενδύσεων αναζητούν συνεχώς τρόπους για να ξεπεράσουν την αγορά και ανακαλύπτουν ότι ορισμένοι τίτλοι ξεπερνούν τους άλλους (μικρός όρος έναντι μεγάλου κεφαλαιοποίησης, αξία έναντι ανάπτυξης κ.λπ.) σημαίνει ότι αυτοί οι διαχειριστές μπορούν να δημιουργήσουν χαρτοφυλάκια με υψηλότερες αναμενόμενες αποδόσεις. Για παράδειγμα, καθώς εμφανίστηκαν έρευνες που έδειξαν ότι τα μικρά κεφαλαιακά αποθέματα υπερέβησαν τα υψηλά ανώτατα όρια, ακόμη και μετά την προσαρμογή για κίνδυνο βήτα, ανοίχτηκαν πολλά μικρά κεφαλαιακά κεφάλαια, καθώς οι επενδυτές προσπαθούν να εισπράξουν καλύτερες από τον μέσο όρο επιστροφές προσαρμοσμένες στον κίνδυνο. Ωστόσο, η ICAPM και τα συμπεράσματα που συνάγονται από αυτήν θεωρούν αποτελεσματικές αγορές. Αν η θεωρία της ICAPM είναι σωστή, οι υπερβολικές αποδόσεις των αποθεμάτων μικρού κεφαλαίου δεν είναι τόσο καλές όσο αρχικά εμφανίζονται. Στην πραγματικότητα, οι αποδόσεις είναι υψηλότερες επειδή οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερες αποδόσεις για να αντισταθμίσουν έναν υποκείμενο παράγοντα κινδύνου που βρίσκεται σε αποθέματα μικρού κεφαλαίου. υψηλότερες αποδόσεις αντισταθμίζουν μεγαλύτερο κίνδυνο από αυτό που αποτυπώνεται στα betas αυτών των μετοχών. Με άλλα λόγια, δεν υπάρχει δωρεάν γεύμα. Η χρήση της ICAPM κατά τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων Πολλοί ενεργοί επενδυτές αποδοκιμάζουν τη θεωρία των αποτελεσματικών αγορών - εν μέρει λόγω των υποκείμενων υποθέσεων που θεωρούν ως μη ρεαλιστικές και εν μέρει λόγω του ενοχλητικού συμπεράσματος ότι οι ενεργείς επενδυτές δεν μπορούν να ξεπεράσουν την παθητική διαχείριση οι επενδυτές μπορούν να ενημερωθούν από τη θεωρία ICAPM κατά την οικοδόμηση των δικών τους χαρτοφυλακίων.

Συμπέρασμα

Η θεωρία υποδηλώνει ότι οι επενδυτές θα πρέπει να είναι σκεπτικοί για το άλφα που παράγεται από διάφορες συστηματικές μεθόδους, καθώς αυτές οι μέθοδοι μπορούν απλά να προσελκύουν υποκείμενους παράγοντες κινδύνου που αποτελούν δικαιολογημένους λόγους για υψηλότερες αποδόσεις. Τα κεφάλαια μικρού κεφαλαίου, τα αμοιβαία κεφάλαια αξίας και άλλα που υπερβαίνουν τις αποδόσεις μπορούν στην πραγματικότητα να περιέχουν πρόσθετους κινδύνους που οι επενδυτές πρέπει να λάβουν υπόψη. (Μάθετε περισσότερα σχετικά με τις αποτελεσματικές αγορές στο άρθρο μας Εργαζόμενοι μέσω της αποτελεσματικής υποθετικής αγοράς

)